Girişimlerin Değerlemesi; Riskler ve Çözümler

Yeni bir girişimin değerlemesi, geçmiş veriden ziyade gelecek potansiyeline ve belirsizliğe odaklandığı için hem yatırımcı hem de girişimci için ciddi riskler barındırır. Yeni bir girişime gerçek potansiyelinin üzerinde bir değerle yatırım yapılması, ilerleyen dönemde şirket değerinin düşmesi riskini doğurabilir. Yatırımcının hisse değerinin düşmesi ve/veya beklentisinin karşılanmaması yatırımcı iştahını bozar. 

 Erken aşama girişimlerde gelir düzenli değildir. Yatırımcı, paranın ne kadar sürede tüketileceğini ve yeni bir yatırıma ne zaman ihtiyaç duyulacağını öngöremeyebilir. Pazarın tahmin edilen hızda büyümemesi veya büyük sermayeli şirketlerin benzer bir özelliği devreye alması, girişimi çok kısa sürede yok edebilir. Girişimin değeri fikirden ziyade ekibin o fikri hayata geçirme yeteneğine de bağlıdır. Kurucu ortaklar arasındaki anlaşmazlıklar veya anahtar personelin ayrılması en büyük risklerden biridir. Girişim yatırımları uzun vadelidir. Yatırımcı, parasını geri almak (exit) için genellikle uzun yıllar (5-10 yıl) beklemek zorundadır ve bu süreçte hissesini satabileceği ikincil bir piyasayı da bulamayabilir.

Doğru bir değerleme, tek bir yöntemden ziyade bütünsel ve nitelikli analizleri gerekli kılmaktadır. Henüz geliri olmayan girişimlerde önem atfedilen değerler; fikir, prototip, ekip kalitesi ve stratejik ilişkilerdir. Girişim, bölgedeki benzer girişimlerle öncelikle ekip, pazar büyüklüğü, teknoloji vb. kritere göre değerlendirilir. Girişimin bugünkü değeri, yatırımcının gelecekte beklediği çıkış (exit) değerinin, sermaye maliyeti ile geriye doğru (iskonto) getirilerek bulunan değerdir. Önemli husus, girişimcinin yatırımcı için bir çıkış (exit) değeri ve çıkış senaryosu hazırlamasıdır. 

Birçok girişimin çıkış senaryosu bulunmamaktadır. Herhangi bir analitik çalışma ile belirlenmeyen bir “Girişim Değeri” ile yatırım aramaktadırlar. Girişimini hayata geçirmesi için ihtiyaç olan kaynağın sağlanmasında girişimin ne kadarının (%) yatırımcıya verileceği belirledikten sonra girişimin değeri ortaya çıkarılmaktadır. Azami 5 yıllık bir nakit akış planı yapılarak İndirgenmiş Nakit Akış (DCF) yöntemi ile girişimin değeri belirlenmektedir. Nakit akışı öngörülebilen girişimler için DCF yönteminin kullanılması uygun olmakla birlikte erken aşama bir girişimin değerlemesi için bu yöntem uygun değildir. Değerleme raporlarının hemen hemen hepsinde, girişimin verdiği nakit akışları baz alınarak değerlemenin yapılmış olduğunu vurgulanmaktadır. Çünkü, girişimin öngördüğü nakit akışları pazarda test edilmiş değildir. İleriye dönük nakit akışlarını öngörmek gerçekten zordur. Bu yöntem kullanılacak ise de belli senaryolara göre nakit akışları iskonto edilerek kullanılmalıdır. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) gösterge niteliğinde olmak üzere “Girişim Değerlemesi Metrikleri” adında analitik bir çalışma ile sektöre doğru değerleme yapılması konusunda rehberlik etmesi sektörün sürdürülebilirliği açısından son derece önemlidir. 

Satışlar beklentinin %20 altında kalırsa ne olur?" gibi sorularla farklı senaryolara göre bir şirketin nakit akışları tekrar düzenlenerek değerleme farklı senaryolara göre tekrar yapılmalı. Ayrıca, girişim büyüdükçe müşteri başına gelirin (LTV) müşteri edinme maliyetine (CAC) oranının iyileşip iyileşmediğini bakılmalı. 

Girişim fikri, gerçekten bir problemi çözüyor ve müşteriler bu çözüm için para ödemeye hazırsalar işler çok daha kolay olur. Yazılım veya teknoloji ölçeklenebilmeli. Fikri mülkiyet hakları (patent, marka) korunmuş olmalı. Şirketin ortaklık yapısı, önceki borçları ve yasal yükümlülükleri konusunda yatırımcılara bilgi verilmeli. 

Girişimciden sadece finansal tabloları almak yetmez. Kullanıcı tutundurma oranı, aktivite verileri gibi operasyonel metriklerin de yatırımcılara şeffaf olarak açılması gerekir. Tek bir girişime büyük bir sermaye bağlamak yerine, riski dağıtmak için bir portföy oluşturulması hem yatırımcı hem girişimci hem de ekosistem için çok daha iyi bir seçenektir. Özellikle teknik ve hukuki konularda (SPK düzenlemeleri, vergi avantajları vb.) profesyonel danışmanlık alınması da çok faydalı olacaktır. 

Yatırımcılar açısından en büyük risk, girişimin doğru değerlenmemesidir. Girişim değerlemesine dönük rakamlar ne olursa olsun ekibe olan güven ve pazarın dinamikleri dikkate alarak son kararı yatırımcının bizzat vermesi gerekir. 

Dr. Aydın GÜNDOĞDU